文/半间白云

最近想写一个人，恒隆集团的陈启宗。

他完整经历了从1990年开始的中国房地产市场变迁，是高端商业地产的构建者和亲历者，对当下的中国市场有发言权。

2024年4月26日，陈启宗将卸下恒隆集团及其所有附属公司（包括上市公司恒隆地产）董事长的位置，交棒给儿子陈文博，这家家族企业由此过渡到第三代。

至此，这一家族在香港营运了63年，在内地运营了33年。

从上世纪60年代开始，这个家族就进入了房地产和投资行业。

从1991年担任董事长以来，陈启宗坚持在发布年报时写致股东函，一直到2024年3月，发表最后一篇《致股东函》，这是陈启宗的第144封、也是最后一封《董事长致股东函》。

他着眼于市场的长期价值，与股东们探讨自己对经济、对公司发展甚至对世界形势的看法。不愤怒，不讳言，态度诚恳而理智。虽然，他对自己的商业模式是极端自信的。

陈启宗完整记录了对当年经济的感受和判断，并且用公司的业绩印证着对市场的判断是否准确，他带领公司完整穿越了亚洲金融危机和几次地产周期，不仅能活下来，还能逢低吸纳。

了解美国股市，要看巴菲特写给股东的信；了解香港和内地楼市，不妨看看陈启宗的致股东函。听一个成功的过来人分文不取地分享自己的经验，不就是站在前人的肩膀上吗？

解读陈启宗，还有一个原因，无论是从文字、项目还是本人，他是一个持重之辈，坚持底线价值观，没有胡言乱语，出尔反尔。

在一些致股东函中，他一再强调了公司的道德底线。

比如，在2012年的信中，说一些发展商从拿地到开业只要18个月，连做一个完整的设计都不够，这样的发展商无法跟他们构成竞争关系。

被一再问及的在内地开发，怎么维持与地方政府之间的关系，他提出了明确的大前提，除非有合理合情的实际需要，否则不会主动接触政府官员，不雇佣前政府高官，“我们不仅鄙弃罪恶，亦谨慎避嫌”。

他也表示，从未签署交易备忘录，这种试图约束开发商的备忘录作用不大，主要是地方官员为取悦上级，其中包含着虚伪的成分，即便为此丧失了一些收益，也会明确拒绝。

对股东的态度则是道不同不相为谋，如果不支持，就请卖出股票，在这方面他不会妥协。

这样的行为，并没有换来想象中的寸步难行，由于在上海的两座地标建筑打下了好的口碑，恒隆受到各个地方政府的欢迎，二十几年来，基本没有被需要接触的省市级领导拒绝。

正如张五常等经济学者，地方官员有两面性，地方主要官员作为gdp的承担者，他们需要显赫的政绩，而一个城市的地标建筑、大型高端商业广场一直被视作发展的象征、政绩的代表。

恒隆没有过于恶劣的纪录，他们拿地谨慎，不会长期囤地，从2005年到2012年，所购买7块地均已动工或者落成。

从陈启宗的信中，发现他对于房地产市场有几个根本信念。

政府不能制造土地稀缺

2024年3月陈启宗在最后一个函，大篇幅谈香港，有不少数字和分析，可见爱之深，为香港的繁花一地而感慨。

这是一个理性企业家所能写出的最感性的文字。

他着重强调香港经济腾飞与房地产的关系，成也萧何、败也萧何，经济过于依赖房地产，这从一开始就不可持续。

陈启宗认为，香港房地产是被刻意吹起来的泡沫。

既然香港是实行低税甚至零税率的自由贸易港，拍卖公有土地成为港英政府生财捷径，这一生财之道始于1841年。

上世纪50、60年代，内地人口大批到港，香港人口从1946年的60万，膨胀到1959年的300万，政府不得不大建徙置区让这些移民落脚，香港第一波地产商就在此时涌现，分期付款、卖楼花等都是当时的创举。

（图源：pixabay）

从1970年代起，进一步有系统地制造泡沫，而这太容易了，人口不断涌入，政府掌控的未开发土地总量超过了70%，只要限制土地供应就可以操纵价格走向。

房地产泡沫之初，似乎人人得益，个个笑逐颜开。

按照陈启宗的说法，香港的地价和楼价数十年在全球主要大都市排名前列，与房地产相关的政府收入通常占其总收入30%至40%或以上，利得税和薪俸税得以维持在低水平，市民获得收益，外国企业被低税吸引来港，经济数据一片繁荣。

1997年是个转折点，点燃了房价上涨的汽油桶。

如此明确的限售条款，香港地价在1997年6月30日才见顶，也就是英国管治香港的最后一天。

此后，为了抑制房地产价格，特区政府做过巨大努力，最典型的就是前特首董建华的八万五建屋计划，也就是每年供应不少于八万五个住宅单位，希望十年内全港有七成家庭可以自置居所。

很可惜，转型期是痛苦的，一片冷嘲热讽，执行者被骂出天际，加上转眼就是金融风暴和03年的SARS，为了保护香港中产不至沦为负翁，八万五计划不得不打入冷宫，此后推出的大量政策成为加强版的高地价政策。

勾地制度价高者得，进一步催生了地价，“渐渐酿成灾难”，直到2013年才取消了勾地表。但新界囤积的农地无法上市等消息再次被炒作，仍然制造香港无地的烟幕，开发商习惯了在紧缺的土地环境里获得高额收益。

当时有研究数据表示，香港陆地面积是1105.62平方公里，已开发土地未满三成，其中只有7％的土地是住宅用途，住宅价格不可能不高。

有成本迟早要承担，问题是由谁承担，和什么时候承担。

（图源：pixabay）

按照陈启宗的说法，香港经济发达背后是这样一群人，他们的住宅面积中位数不到50平方米，以平均每户三人计算，即人均面积仅约15平方米，是内地的三分之一；东京相当拥挤，而香港的平均住宅面积只有东京一半。以香港的经济发展水平来说，这是世界上最低之一。

尾大不掉。

走上缩小版的新加坡拼图

财政主要依赖于土地，虽然风险巨大，但在政策刚推出时受全民欢迎，解决了财政运转的问题，也解决了工业时代初期资本金积累不足的大难题。

80年代初，深圳有个赴港考察团考虑一个月之后，交出一份报告，对香港土地模式非常推崇：

在高峰年代的1980至1981年度的卖地收入，占当年总收入的37%。更重要的是，香港政府通过供应和拍卖经过规划的土地，有效控制着整个城市建设，控制了基建规模，刺激并带动了金融（房地产贷款占全部银行贷款的31.6%）、股市（房地产股票和与房地产有关的股票占所有上市公司的70%以上）和香港整体经济的发展。专家们说，香港政府把仅有的一点点土地玩活了。

经常有外资说，内地拿着金饭碗要饭。土地地租就是最好的收入来源。

1985年，张五常给深圳算了一笔账，当年，深圳向银行借贷6.5亿元用于前期土地开发，年利息5000万，那一年深圳土地费仅1200万，还利息都不够。张五常表示，把深圳目前已开发土地按每平米50港元卖出，每年可得20亿。当时香港地价已经是每平方米1万港币。

从80年代的理论到90年代的推广和实践，港式土地政策如港式茶餐厅一般遍地开花。这样的政策可以说引领了几十年的经济发展，但同样面临的是如何解决两极化，由谁来支付成本的问题。

相比而言，李光耀给新加坡定下的政策要理性得多，规划也长远得多。

根据《李光耀自传：经济腾飞路》，早在独立前，李光耀就在想，如何建立每个公民跟国家以及与国家前途之间的利害关系。他要建立一个居者有其屋的社会，让每个人有获得感，有责任感，而放弃使用香港式的竞争模式，以避免极端后果。同时，也要防止过度重新分配，让有能力者寒心。

（图源：pixabay）

孟子说，有恒产者有恒心，无恒产者无恒心。

1963年9月大选获胜后，还没有脱离马来西亚，就通过建屋发展局公布了“居者有其屋计划”，然后完善了中央公积金计划。

从1965年新加坡建国起，政府就不断收购土地，到2005年，国有土地占有总面积的85%到 90%，新加坡政府大量兴建组屋，以低于市场的价格卖给居民，有80％的新加坡人居住在组屋中。

在收购土地的过程中，政府强势维持在相对较低的价格。征用标准以1973年11月30日的地价为依据，在政府利用公共资金兴建基础设施、促使经济发展和土地价值上升时，李光耀说，“我想不出有什么理由让私人地主从土地的增值中获益”。

新加坡人均居住面积是香港的两倍，着力于打造物流、金融、制造，很少被房地产市场所困扰。

随着经济波动，人口下降，房地产硬着陆的趋势，目前香港用撤辣法或缓解房地产风险释放过程中的阵痛。

最终结果，会如陈启宗所说：

“当土地供应由短缺变成充裕，将逐渐改变市民既有的一个信念，就是投资物业永不会错。这是香港社会迟早必须面对的过程”。

房地产的成本，内地和香港都在偿还的过程中，整个社会都在偿还。

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十六年前，恒隆对万科做出了这番表态

陈启宗在致股东函中体现出两重性，一方面是对自己的商业模式极端自信，另一方面是对周期非常谨慎，哪怕是在景气年份，他是一个财务上的稳健到偏保守的人。

这是屹立不倒的原因。

根据《21世纪经济报道》，截至 2023 年末，公司净负债率31.9%，较2022年末增长3.8 个百分点，主要因资本开支相关的债项增加;平均借贷利率为4.3%，较2022年末上升0.8个百分点，主要受人民币贬值及加息影响。

公司财务安全性较高，截至2023年末，公司有息负债总额为 507 亿港元，其中1年内到期的债务占比仅 9%;在手现金为54亿港元，利息保障倍数达到3.6倍。

恒隆除出售一些物业之外，主要通过租赁收入获得稳定的现金流。

据2023年财报，截至2023年末，恒隆集团物业租赁收入108.79亿港元，按年上升2%。内地物业组合的租赁收入按人民币和港币计值分别上升7%和3%。2023年，企业整体营业利润为77.94亿港元，按年增加1%；净利润为28.11亿港元，按年增加约3.4%。

（恒隆地产负债率）

从上图看，平稳穿越了疫情期，这说明底层资产是优质的。

在2015年致股东的信中，陈启宗说，自从开展内地业务，公司一直坚持稳健的基本租金，宁愿牺牲营业额分成部分的上升空间。当市道急升时，或许会失去一些额外收入，市道艰困时，我们有远远较佳的保障。

坚持现金流第一的原则，以免一文钱难倒英雄汉。

恒隆广场在内地有十座，上海的两座是核心资产。

2023年全年，恒隆集团高端商场组合收入增长9%至43.38亿元，次高端商场组合收入与上一年持平录得6.25亿元，七座高端商场贡献了内地超87%的业绩。

上海恒隆广场和上海港汇恒隆广场全年业绩分别为17.55 亿元和12.13 亿元人民币，远超其他商场，同比增幅分别为10%和6%，出租率分别为100%和99%。无锡与昆明的恒隆广场同比增幅分别为12%和7%，出租率同样达到了98%。

三家次高端商场相对逊色，济南、沈阳皇城与天津恒隆广场，出租率为93%和90%，但出租率增幅强劲。

在芸芸的香港地产股中，恒隆被视为精纯的内地概念股。

一定程度上，早在2008年，陈启宗预言了万科的现在。

（图源：pixabay）

他在当年分析了内地和香港不同的开发模式，并且以万科和恒隆为例，因为当时万科在深交所上市，是中国乃至世界上最大的住宅开发商，也是非常成功的开发商。

以下为2008年，陈启宗致股东信中涉及万科的分析：

该公司去年生产和销售超过六万个单位，其最大市场为珠江三角洲和长江三角洲，两地均为中国人口最多及最富经济动力之地区。

万科模式就是购入大片土地兴建住宅单位及尽快出售或预售。该公司并不太担心市场时机，以流量或数量为其要旨，其很像一家密集式生产之产品制造商，也就是劳动密集型制造商。

万科董事长王石先生数月前在本人办公室告诉我，为了更好地控制质量和速度，其公司已开始与数家世界上首屈一指的预制家居建造商合作，这就万科而言确是明智之举。

在财务管理方面，这类模式的公司需要资本，但只要银行愿意提供项目融资，公司本身之资本额毋需巨大。对公司而言，重要者乃现金流，故速度甚为重要，务求赶在邻近项目之前推出市场，借此套现来偿还贷款及作出再投资。

与此模式相关之风险，主要涉及市场周期。

公司盈利只以上个项目作准，在下一轮能否继续赚钱并无保证;而且的确，公司很有可能在下个周期损失惨重，甚至令过往所有盈利均荡然无存。事实上，如果出现漫长熊市，公司甚有可能因欠缺现金流而破产。

万科在国内的地产商中还不算激进，已经被陈启宗如此预言，十六年后，不知作何感想？那些比万科激进十倍的开发商又有何想？

3月28日晚，万科发布了2023年度报告，这是在获得喘息之机后的首份年报。

当年，以价格换市场，万科好不容易实现了经营性现金流连续15年为正。

2023年，万科集团实现营业收入4657.4亿元，同比下降7.6%；净利润204.6亿元，同比下降45.6%；归属上市公司股东的净利润121.6亿元，同比下降46.39%。

截至2023年底，公司在手货币资金998.1亿元，可覆盖一年内到期有息负债。如果信用支持继续，在市场上以价换量，万科可以熬过2024年。但万科的管理层依然很难，处置资产是必须的。

今年，分红大户万科终于停止了分红。

此前连续31年，万科分红达1030亿元，是万科历年股权融资的2.8倍，今年，万科终于不分红了。

如今，市场和周期有了天壤之别。

（图源：pixabay）

恒隆也面对一系列问题，持有的资产主要在内地和香港。陈启宗本人在1991年1月1日出任董事长，缩减了其他地方的投资，将集中于香港的业务搬到内地。

他接任后首要做的，除了处理一些必要的高层人事变动，就是研究内地的经济。1992年12月进军上海，如今，内地收入占恒隆租赁收入的68%，而且，还在上升。

恒隆面临的是奢侈品消费下降，以及太古里、华润等竞争对手的白热化竞争，也面临着长期的地缘纠缠。

他做好了长期准备，认为这一轮下跌不是周期性的而是结构性的，因此不会投入大量资金，当大部分竞争对手失去了现金和勇气，机会也就到来。

总有一天，会大量投入资金，就像金融危机时一样逢低吸纳。

考虑到稳健度，除非发生巨大的不可抗力，恒隆将会是市场最后倒地的一批发展商。这种可能性很小，当轮到恒隆的时候，真是一片白茫茫大地真干净了。

陈启宗做对了什么？

在正确的时间，寻找到了对的地方，坚持精进的运营。

或许，恒隆才是内地地产界最后的精神堡垒。

（免责声明：本文为叶檀财经据公开资料做出的客观分析，不构成投资建议，请勿以此作为投资依据。）